Понимание инвестиционного риска

  •  108 /
Spread the love

Философское исследование того, как мы моделируем инвестиционный риск и имеет ли он смысл.

В финансах риск и доход считаются двумя сторонами одной медали — вы не можете иметь одну без другой. Возврат инвестиций довольно прост. Мы покупаем акции, ждем год, а затем проверяем наш брокерский счет. Он вырос в стоимости, что дает нам достойный доход в размере 10%. Таким образом, мы можем непосредственно наблюдать возврат инвестиций, а именно 10%, которые мы заработали.
А как насчет риска? Он гораздо менее очевиден. Для большинства людей риск инвестиций — это вероятность того, что они потеряют деньги. Но заранее, его очень трудно оценить. Мы можем видеть только то, что на самом деле происходит. Другие альтернативные реалии, в которых ваши инвестиции не работали так хорошо (или работали даже лучше), не могут наблюдаться напрямую. Мы видим только ряд событий, которые привели к тому, что мы инвестировали 10%. И наоборот, это означает, что мы никогда не узнаем, какой риск мы взяли на себя, чтобы заработать эти 10%.

Драйверы риска

Существует два основных фактора риска при инвестировании:

  • Присущее качество или нехватка качества конкретной акции или облигации. Инвестиции в компанию (это относится как к акциям, так и к облигациям) — это требование будущих денежных потоков этой компании. Если мы инвестируем в акции компании, то мы держим пари, что компания будет постоянно зарабатывать все больше и больше денег, делая нашу долю в компании (покупка нескольких акций в компании, дающей нам небольшой процент владения в этой компании) все более и более ценной. Для этого компании нужно оставаться в бизнесе и его развивать. Такие компании, как Google, которые имеют сильные бренды и бизнес-модели, гораздо чаще делают это по сравнению с такими компаниями, как WeWork, у которых слабые бизнес-модели и ужасное управление. Таким образом, если качество бизнеса снизится, это увеличит рискованность инвестиций, при прочих равных условиях.
  • Неопределенность в отношении нашего анализа, например, риск ошибиться. Когда мы анализируем компанию, мы никогда не можем быть уверены, что мы раскрыли все темные места, или что все правильно проанализировали и поняли. Если мы неправильно классифицируем бизнес-модель, которая на самом деле является хрупкой, то наши инвестиционные показатели пострадают.

И то, и другое сложно оценить и оценить на одну инвестицию, не говоря уже о портфеле из сотен или даже тысяч инвестиций. Таким образом, в количественном финансировании стандартное отклонение доходности инвестиций (часто называемое их волатильностью) часто используется в качестве приблизительного значения риска.

Детали расчета. Чтобы оценить инвестиционный риск (например, волатильность), мы собирали несколько лет, скажем, еженедельных данных о доходах (каждое наблюдение — это доходность инвестиций за указанную неделю) и считали стандартное отклонение. Если мы хотим сделать это в годовом исчислении, то умножим рассчитанное значение на квадратный корень из 52.

Стандартное отклонение как приближение к риску

Давайте сначала подумаем, почему стандартное отклонение может быть использовано в качестве приближения к риску. В статистике, чем выше стандартное отклонение нашей оценки чего-либо, тем меньше мы уверены в его истинной ценности.
Посмотрите на две кривые ниже. Они имеют разные стандартные отклонения, которые отображаются на графике как разная ширина распределения. Когда распределение узкое, это означает, что истинное значение лежит в очень небольшом диапазоне — или, другими словами, мы совершенно уверены, что это значение. Когда распределение очень широкое, мы не уверены, каково значение и должны учитывать вероятность того, что оно может быть равно любому количеству значений.

Bell curve comparison

Таким образом, в статистике большое стандартное отклонение соответствует высокой неопределенности. Но действительно ли это риск? Давайте использовать пример, чтобы изучить детали. Допустим, мы считаем, что ожидаемая годовая доходность портфеля акций составит 7% при стандартном отклонении 14%.
Это означает, что, хотя мы ожидаем, что доходность акций в целом будет положительной, существует также значительная вероятность того, что они в конечном итоге окажутся отрицательными (учитывая наши статистические предположения, существует 30% -ная вероятность быть точной). Таким образом, чем выше стандартное отклонение инвестиций, тем выше вероятность того, что их доход может оказаться ниже нуля при прочих равных условиях. Но волатильность (диапазон изменяемой цены конкретного актива, фиксируемый в определённый промежуток времени (день, месяц, неделя, год)) работает симметрично — в то время как вероятность получения отрицательной доходности может составлять 30%, существует также 30% вероятность того, что мы получим доходность в размере 14% или более:

Volatility works symmetrically

Кроме того, не забывайте, что для любой нормально распределенной случайной величины есть два ключевых свойства — среднее значение и стандартное отклонение. В этом случае среднее значение — это ожидаемая доходность наших инвестиций (7%). В финансах мы обычно игнорируем среднее значение при расчете риска инвестиций и смотрим только на стандартное отклонение. Если мы сделаем шаг назад и подумаем об этом, это кажется противоречивым. Взгляните на следующие две гистограммы, изображающие риск и доходность двух разных инвестиций? Какой из них выглядит более рискованным?

Investment A vs. B

Финансовая теория говорит нам, что инвестиции B более рискованны, поскольку имеют более широкое распределение (более высокое стандартное отклонение). Но они также имеет гораздо более высокую доходность, поэтому вероятность получения отрицательной доходности на ежегодной основе ниже, чем у инвестиций А. Таким образом, с точки зрения того, чтобы не потерять деньги, инвестиции B на самом деле являются более безопасным (менее рискованным) вариантом. Ключевым моментом является то, что если ожидаемый доход от инвестиций достаточно высок, даже очень высокое стандартное отклонение (по сравнению с другими инвестициями) не имеет большого значения — хотя вам лучше дважды и трижды проверить, как вы оценили этот ожидаемый доход. Таким образом, если мы рассматриваем риск как вероятность потери денег, инвестиции с низкой ожидаемой доходностью относительно стандартного отклонения (и высокой вероятностью получения отрицательной доходности) являются действительно рискованными. Похоже, что ожидаемая доходность инвестиций в основном связана с риском этих инвестиций.
То есть нам нужно учитывать как среднее, так и стандартное отклонение при расчете риска.
Итак, как финансовому сектору удается игнорировать ожидаемый доход от инвестиций и использовать только стандартное отклонение для оценки риска?

Эффективные рынки

Модели предполагают, что рынки в целом эффективны. Это означает, что финансовые рынки в целом (все инвесторы в совокупности) должны хорошо оценивать активы.
Цена, которую вы платите за инвестиции, определяет их доходность, при прочих равных условиях. Если вы заплатите 2 миллиона долларов за ресторан McDonald’s, вы, вероятно, получите достойную прибыль (в течение длительного периода времени). Если вы сможете купить этот же ресторан за 1 миллион долларов, вы получите гораздо более высокую прибыль. Но если вам придется заплатить 4 миллиона долларов, вы никогда не сможете вернуть свои первоначальные инвестиции.
Таким образом, если рынки делают хорошую работу по усвоению информации и оценке рисков, то из этого следует, что они хорошо справляются с оценкой инвестиций. И если они правильно оценивают инвестиции, это означает, что рынки капитала также правильно оценивают ожидаемую прибыль.
Теперь давайте подумаем о том, каковы последствия. Какое будет ценообразование в идеальном мире? Цены будут варьироваться в зависимости от того, о чем больше всего заботятся инвесторы. Финансовая теория предполагает, что этим важным фактором является риск — чем рискованнее инвестиции, тем ниже цена (по отношению к полученным денежным потокам) и выше ожидаемая доходность. То есть предполагается, что между риском и доходностью существует примерно линейная зависимость:

As risk increases, investors are assumed to demand a higher expected return as compensation

Предполагая, что рынки эффективны, нам больше не нужно беспокоиться о том, как рассчитать ожидаемый доход — скорее, мы полагаемся на фундаментальное убеждение, что риск инвестиции определяет его цену и, следовательно, ее доход. Или, другими словами, предполагается, что ожидаемая доходность является четко определенной функцией волатильности и ничего более. И если мы будем исходить из предположения, что волатильность определяет доходность, то теперь можем спокойно игнорировать компонент ожидаемой доходности при анализе инвестиционного риска.
Столь эффективные рынки говорят нам, что инвестиции B невозможны. Либо мы рассчитываем, что его доход слишком велик, либо его стандартное отклонение слишком мало. По сравнению с инвестициями A (и другими инвестициями в мире) характеристики риска и доходности инвестиций B «не соответствуют действительности» (нарушает функцию) и поэтому невозможны. В конце концов, как говорят сторонники эффективности рынка, «бесплатного обеда не бывает».

Насколько имеет это смысл?

Вера в эффективность рынка — это вера в мудрость толпы. Миллионы профессионалов изучали данные в течение бесчисленных часов — так что любое понимание, которое, по вашему мнению, вы могли бы иметь в отношении акции, на самом деле является не пониманием, а скорее информацией, которая уже включена в цену акции. Более того, до тех пор, пока существует множество мнений, ошибки, которые совершают отдельные составляющие рынка, будут диверсифицироваться (подобно случайному лесу) и в целом результат будет в среднем правильным.
На высоком уровне это звучит разумно, но вот некоторые контраргументы относительно того, почему рынки не всегда могут быть лучшими ценообразователями:

  1. Безумие толпы также применимо. Когда мнения разнообразны, ошибки диверсифицируются. Но когда нет разнообразия и все более или менее верят в то же самое, ошибки усиливаются. Вот как могут появиться инвестиционные пузыри, как например Bitcoin.
  2. Не все инвестиции существуют на рынке с достаточным количеством покупателей и продавцов (или данных), чтобы эффективно устанавливать цены. Например, я бы охарактеризовал рынок капитала для стартапов как крайне неликвидный, непрозрачный и неэффективный (любой, кому не повезло, что ему заплатили за акции WeWork в 2018 или 2019 годах, вероятно, не считает, что их цена исполнения была эффективной). Это также тот крайний недостаток разнообразия с точки зрения точек зрения и мнений.
  3. Во времена бума рынки, как правило, постепенно растут (сопровождается постепенным снижением волатильности). Таким образом, по мере того, как память о последнем крахе исчезает, а экономический рост становится относительно большей частью нашей выборки, наши модели начнут занижать риск. Хотя вы можете утверждать, что мы больше заботимся об относительном риске (как волатильность одной инвестиции по сравнению с другой или общей волатильностью), финансовая индустрия действительно использует абсолютную волатильность и показатели, полученные из нее, для риска бюджета (сколько денег вкладывать в рискованные инвестиции и сколько хранить в качестве свободных от риска денежных средств). Таким образом, существует опасность того, что управляющие инвестициями будут брать на себя все больший риск по мере снижения волатильности (добавляя деньги к более рискованным инвестициям, таким как акции) и приближается следующая рецессия.
  4. Сбои рынка происходят очень быстро и обычно измеряются неделями, если не днями. Большие отрицательные результаты обычно вызывают скачок волатильности, повсеместно вызывая опасные сигналы. Внезапно управляющие инвестициями считают, что их портфели чрезмерно подвержены риску (потому что волатильность инвестиций и корреляция между инвестициями сильно возросли) и существует безумная тенденция продавать рискованные инвестиции как можно быстрее.
  5. Влияние роста корреляций на общий риск портфеля может быть огромным. Те тайские акции, которые оказались диверсифицированы по сравнению с вашими американскими акциями в хорошие времена, почти наверняка упадут на ступеньку вместе со всеми другими вашими инвестициями в случае краха рынка. В кризис корреляции переходят к пункту 1.

 

Заметили что-то странное в поведении, которое я описал в пунктах 3 и 4? Это классическая покупка, покупай больше, продавай меньше. Оглядываясь назад, это не очень рациональное или прибыльное поведение. Но это побочный продукт страха и веры в то, что волатильность равняется риску. Другая причина, по которой это происходит, заключается в том, что, поскольку руководители пытаются пересмотреть свои оценки рисков в сторону повышения, они сохраняют свои ожидаемые оценки доходности постоянными. Это делает средние рискованные инвестиции гораздо менее привлекательными из-за того, что они неожиданно имеют гораздо более высокую волатильность, но при этом имеют ожидаемую доходность.
На самом деле, есть более разумный способ делать то, что не требует от нас разрыва связи между волатильностью и риском (и отбрасывания всех его упрощающих преимуществ). Волатильность — это динамическая величина, которая постоянно меняется по мере колебания цен на инвестиции.
Вместо того, чтобы рассматривать волатильность как непредвзятую и точную оценку риска актива, мы должны рассматривать волатильность как страховую котировку. Цена, скажем, страхования от ураганов, в первую очередь, зависит от двух факторов: предполагаемой рискованности стихийного бедствия (которая влияет на количество людей, желающих купить его, например, на спрос) и на количество компаний, желающих подписаться (предложение). Аналогичным образом, в любой момент времени волатильность инвестиций является функцией двух вещей — предполагаемой рискованности инвестиций и количества людей, желающих нести этот риск.
Сразу после урагана все начинают осознавать, насколько разрушительным может быть шторм, поэтому спрос на страхование очень высок. Если в этот момент вы сможете вступить в страховую компанию, вы, вероятно, получите значительные финансовые выгоды из-за чрезвычайно высоких премий, которые вы можете заработать.
Так же и в финансах. Когда настроения инвесторов меняется, это происходит потому, что воспринимаемая рискованность инвестиций изменяется вместе с количеством инвесторов, желающих взять на себя этот риск. В хорошие времена сильный рост и прибыль уменьшают предполагаемую рискованность инвестиций, таких как акции, а сильная доходность заставляет все больше инвесторов желать владеть акциями. Конечным результатом всего этого является устойчивое снижение волатильности до тех пор, пока сохраняются хорошие времена. Но так же, как со страховкой, если никто не обеспокоен риском акций и каждый желает им владеть, это должно означать, что цены на акции аномально высоки, и что их ожидаемая доходность в краткосрочной и среднесрочной перспективе будет низкой. А когда рынки рушатся и прибыль компаний сокращается, происходит обратное. Теперь акции будут восприниматься как крайне рискованные, в то время как число желающих владельцев резко сокращается (из-за страха, потери рабочих мест и т. д.), Что делает ожидаемую доходность акций чрезмерно высокой.
Если мы действительно верим, что существует связь между риском и доходностью, тогда, когда волатильность снижается, мы должны одновременно уменьшить наши оценки ожидаемой доходности. Это снижение ожидаемой доходности компенсирует снижение волатильности и нейтрализует желание покупать больше акций (это может даже заставить нас захотеть сократить наши акции). И когда волатильность возрастает, мы должны пересмотреть наши оценки ожидаемой доходности в сторону повышения, что избавит от желания продавать по низкой цене и может даже мотивировать нас покупать по низкой цене.

Выводы

Инвестиционный риск — чрезвычайно сложный вопрос. В этом посте автор сделал все возможное, чтобы дать вам небольшой обзор того, как все работает. Есть части теории инвестиционного риска, с которыми автор не согласен, но в целом это действительно полезный инструмент, который затрагивает многие аспекты современных финансов. Но, как и любой другой инструмент, который мы решили начать использовать, мы должны сначала изучить его ограничения.

Tony Yiu. Understanding Investment Risk

Добавить комментарий